Mô hình định giá Bitcoin: Tính khan hiếm và Lưu lượng thị trường (Stock to Flow)

(Bài gốc của PlanB xuất bản với tựa đề Efficient Market Hypothesis and Bitcoin Stock-to-Flow Model – Bản dịch tiếng Việt được thực hiện bởi ✪ R)

Dẫn nhập

Mô hình Lưu lượng Thị trường Stock to Flow (S2F) được công bố hồi tháng 03/2019. Mô hình đã nhận được phản hồi tích cực từ cộng đồng Bitcoin và nhà đầu tư. Nhiều nhà phân tích đã xác nhận mô hình S2F tích hợp và dùng trong dự báo giá Bitcoin.

Mô hình S2F cũng nhận được các tranh luận phản biện. Trong đó luận điểm mạnh mẽ nhất đến từ Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH). Quan điểm này chỉ ra rằng mô hình này dựa trên các thông tin được công khai và tiếp cận được. Và vì thế các phân tích và dự đoán sẽ được phản ánh vào giá.

Trong bài viết này tôi sẽ chia sẻ quan điểm về mô hìn S2F và EMH. Tôi sẽ phân tích các cơ hội arbitrage (chênh lệch giá), mô hình rủi ro và lợi nhuận cũng như thị trường phái sinh.

Mô hình Lưu lượng Thị trường (Stock to Flow)

Mô hình S2F được công bố dưới dạng một mô hình định giá Bitcoin, lấy cảm hứng từ lí thuyết về sự khan hiếm của Nick Szabo và phân tích của Saifedean Ammous về S2F. S2F là một công cụ đo lường tính khan hiếm. Quy luật giữa S2F và giá Bitcoin theo thời gian dựa trên hệ thống phức tạp và linh hoạt của hiệu quả mạng lưới, theo mô tả bởi Trace Mayer.

http://bit.ly/32LbCLR

Mô hình S2F là một hàm luỹ thừa khớp với dữ liệu hàng tháng trong khoảng thời gian tháng 10/2009 đến tháng 02/2019. Giá BTC = 0.4 * S2F ^ 3 (với S2F = 1 / tỉ lệ lạm phát). Một mô hình khác dựa trên dữ liệu hàng năm từ 2009 đến 2019 theo công thức dự đoán cao hơn: Giá BTC = 0.18 * S2F ^ 3.3

Lí thuyết thị trường hiệu quả và mô hình Lưu lượng Thị trường (Stock to Flow) Bitcoin Nick Phraudsta là người đầu tiên xác nhận (hay chính xác là không phủ định) mô hình S2F. Anh cũng thêm các phân tích tích hợp, chỉ ra rằng mối tương quan là dường như không sai lầm. Marcel Burger xác thực cả mô hình S2F và cointegration (phân tích hợp nhất) với nhiều bài kiểm tra mở rộng. Manuel Andersch là nhà đầu tư tổ chức đầu tiên (BayernLB) xác thực mô hình S2F và cointegration.

Giả thuyết Thị trường Hiệu quả

EMH là lí thuyết nổi tiếng trong ngành kinh tế tài chính. Lí thuyết này dựa trên ý tưởng của Friedrich Hayek (Giải Nobel 1974) và những người khác. Theo như Hayek, các thị trường là hệ thống xử lí thông tin, đưa ra các nhận định về giá tốt nhất có thể.

EMH được chính thức mô tả bởi Eugene Fama (Giải Nobel 2013) và có ba mức độ:

  1. EMH yếu: Dữ liệu giá lịch sử đã phản ánh vào giá hiện tại và không thể dùng để sinh lời được nữa. Phân tích kĩ thuật (Technical Analysis) và Phân tích Dòng Thời gian (Time Series Analysis) không có tác dụng.
  2. EMH trung bình: Tin tức công khai từ phương tiện truyền thông như MSNBC, Bloomberg, WSJ và các công ty nghiên cứu đã được phản ánh vào giá và không thể dùng để kiếm lời. Phân tích cơ bản (Fundamental Analysis) không có tác dụng.
  3. EMH mạnh: Cho dù là tin tức nội bộ cũng không có thể dùng để tạo ra lợi nhuận được. Vì tất cả các loại thông tin đều đã phản ánh vào giá.

Hầu hết nhà kinh tế và nhà đầu tư đều đồng ý rằng các thị trường tài chính hiệu tại là hiệu quả với mức độ nhất định (Hay nói cách khác họ đồng ý với EMH yếu hoặc EMH trung bình). Tuy nhiên họ phủ định EMH mạnh.

Theo như lí thuyết thị trường hiệu quả, mô hình S2F cũng đã được phản ánh vào giá. Vì mô hình này dựa trên các dữ liệu đã công khai.

Phân tích rủi ro và lợi nhuận

Nói thật, tôi chưa hề dùng EMH trực tiếp trong hơn 20 năm kinh nghiệm là nhà đầu tư tổ chức, quản lí một bảng cân đối kế toán nhiều tỉ Euro. Trong thực tế chúng tôi sử dụng giả định EMH, và dùng mô hình một mô hình phân tích rủi ro và lợi nhuận.

Giả định EMH

Nhiều người tranh luận rằng thị trường Bitcoin không hiệu quả, nhưng tôi không đồng ý. Trong quá khứ bạn có thể mua Bitcoin tại một sàn giao dịch USD và một lát sau bán chúng tại các sàn EUR hay JPY và chuyển lợi nhuận về USD. Mua bán chênh lệch giá là hoàn toàn khả thi. Những ngày như vậy đã không còn, như thể hiện trong bảng dưới đây (giá thời điểm 13/01/2010, 20:00 GMT):

BTCUSD = 8100
BTCEUR = 7300
BTCUSD/BTCEUR = 8100/7300 = 1.11
EURUSD = 1.11

BTCJPY = 885.000
BTCJPY/BTCUSD = 885.000/8100 = 109
USDJPY = 109

Có lẽ những hệ thống máy tính lớn, các thuật toán giao dịch tuần suất cao (HFT) vẫn kiếm lời được. Tuy nhiên arbitrage không còn dễ dàng như xưa.

Chúng ta có thể giả định rằng thị trường Bitcoin 150 tỉ đô với 10 tỉ giao dịch hàng ngày là khá hiệu quả hiện tại.

Mô hình Rủi ro và Lợi nhuận (Risk & Return)

Lí thuyết EMH không có nghĩa rằng bạn không thể kiếm tiền được. Mà chỉ ra rằng bạn phải chấp nhận rủi ro. EMH và không thực hiện arbitrage dẫn chúng ta đến các mô hình rủi ro và lợi nhuận.

Harry Markowitz (Giải Nobel 1990) giới thiệu một mô hình risk & return khá sớm với Lí thuyết Danh mục đầu tư nổi tiếng của ông. William Sharpe (Giải Nobel 1990) xuất bản tác phẩm nổi tiếng Mô hình Định giá Tài sản Vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM). Theo như Markowitz và Sharpe, tất cả khoản lợi nhuận có thể giải thích từ góc độ rủi ro.

Đây là một mô hình rủi ro và lợi nhuận đơn giản (không có tính tương quan hay các công thức toán phức tạp):

Dữ liệu trái phiếu, vàng, cổ phiếu: 1955-2019. Dữ liệu Bitcoin: 2009-2019.
Dữ liệu trái phiếu, vàng, cổ phiếu: 1955-2019. Dữ liệu Bitcoin: 2009-2019.

Hiểu biểu đồ này rất quan trọng, chúng ta phân tích kĩ hơn.

Trục X của biểu đồ này là rủi ro (khoản lỗ tối đa mỗi năm) và trục Y là lợi nhuận (khoản lời trung bình hàng năm).

Biểu đồ thể hiện ba loại tài sản truyền thống: Trái phiếu, vàng và cổ phiếu. Trái phiếu có rủi ro thấp nhất 8% và lợi nhuận thấp nhất 6%. Vàng có rủi ro cao hơn là 33% và khoản lời cũng cao hơn tại 7.5%. Cổ phiếu có rủi ro cao nhất, 40% và lợi nhuận cũng cao nhất 8%.

Điểm quan trọng là lợi nhuận có thể giải thích bởi rủi ro, một cách ổn định với EMH. Nếu bạn bắt gặp một loại tài sản như thế, phản ứng đầu tiên có thể nghĩ đây là một cơ hội đầu tư tốt. Một phản ứng tốt hơn (từ góc nhìn EMH và không arbitrage) là những cơ hội này quá tốt để thành hiện thực (too good to be true). Chúng ta có thể không tính tới rủi ro (hoặc tính sai rủi ro) và nên tìm cách đánh giá lại các tài sản. Việc lượng hoá rủi ro (độ biến động) không dễ, và thực tế được làm bởi các chuyên gia quants của các tổ chức tài chính. Nếu một nhà đầu tư tính ra rủi ro nhỏ hơn mức của thị trường, và người này biết chính xác tại sao tài sản đó lại đáng giá, thì lúc đó mới nên đầu tư.

Bitcoin về cơ bản là nằm ngoài kiểu biểu đồ này: Lợi nhuận 200%, rủi ro 80%. Vì tôi không thể biểu diễn nó lên biểu đồ, tôi chỉnh lại về mức 1% bitcoin cộng thêm 99% đầu tư tiền mặt. Khoản đầu tư Bitcoin này cũng vượt trội hơn thảy, 8% lợi nhuận với 1% rủi ro (lưu ý rằng bạn không mất hơn 1% dù Bitcoin có giảm 99%, vì bạn chỉ đầu tư 1%). Nên phản ứng đầu tiên của tôi là: Thị trường nhìn thấy các rủi ro không có trong dữ liệu. Dưới đây là một loạt các rủi ro có thể xảy ra:

  • Rủi ro rằng Bitcoin sẽ chết
  • Rủi ro rằng các chính phủ đặt Bitcoin là phi pháp và ngăn cấm phát triển
  • Rủi ro lỗi phần mềm nghiêm trọng
  • Rủi ro sàn giao dịch bị hack
  • Rủi ro tấn công 51% bởi các máy đào tập trung
  • Rủi ro về vòng xoáy phá sản thợ đào sau halving
  • Rủi ro từ các đợt hard fork

Dưới góc nhìn của EMH và mô hình risk & return, mọi khoản rủi ro đều nên được phản ánh vào dữ liệu giá. Nhưng rõ ràng những rủi ro này không có trong dữ liệu. Theo như EMH và công thức rủi ro lợi nhuận trong biểu đồ, rủi ro 1% sẽ trả về 5.5% + 6.2% * 1% = 5.6% lợi nhuận. Và dữ liệu thể hiện rằng 1% Bitcoin + 99% tiền mặt có lợi nhuận 8% trong 11 năm gần nhất.

Dường như rằng những rủi ro này đã bị thị trường đánh giá quá cao, và Bitcoin thực sự là một cơ hội đầu tư tốt, cùng với mô hình S2F.

Các thị trường phái sinh (Derivatives)

Hãy xem xem các thị trường phái sinh nói gì với chúng ta về tương lai.

Thị trường Options (hợp đồng quyền chọn) không có đợt tăng giảm nào tại và sau thời điểm halving:

Nguồn: https://twitter.com/skewdotcom
Nguồn: https://twitter.com/skewdotcom

Câu chuyện tương tự với thị trường hợp đồng tương lai: Giá cao hơn chút, nhưng không có đợt tăng giảm mạnh tại hoặc sau halving. Chỉ ra rằng không có gì đặc biệt sẽ xảy ra tại halving:

Nguồn: https://www.theice.com/products/72035464/Bakkt-Bitcoin-USD-Monthly-Futures/data?marketId=6137544
Nguồn: https://www.theice.com/products/72035464/Bakkt-Bitcoin-USD-Monthly-Futures/data?marketId=6137544

Điều này thú vị bởi mô hình S2F dự báo giá cao hơn nhiều sau đợt halving. Chúng ta diễn giải chuyện này như thế nào?

Tôi nghĩ câu trả lời đơn giản là thị trường hiện tại quá lo lắng về rủi ro tương lai, như cách thị trường quá lo sợ về rủi ro trong 11 năm nay. Thịt rường Bitcoin hiệu quả không những chiết khấu giá trị cơ bản của tính khan hiếm (mô hình S2F), mà còn tất cả các rủi ro này:

Lí thuyết thị trường hiệu quả và mô hình Lưu lượng Thị trường (Stock to Flow) Bitcoin

  • 42% nhà đầu tư nhìn nhận tương lai Bitcoin là rủi ro lớn nhất (các chính phủ và cá mập thao túng giá Bitcoin với “Bitcoin giấy”, lừa đảo và wash trading).
  • 16% vẫn lo sợ đợt giải thể máy đào sau halving.
  • 15% lo ngại áp lực bán tháo từ các dự án scam.
  • Tôi biết từ các thảo luận với nhà đầu tư tổ chức rằng họ lo ngại nhất các nước cấm Bitcoin, khiến Bitcoin trở thành phi pháp.
  • Một rủi ro khác hay được các nhà đầu tư tổ chức nhắc đến là “Bitcoin tiếp theo”, một loại coin mới (được chính quyền/ngân hàng trung ương ủng hộ) sẽ thay thế Bitcoin.

Lưu ý rằng nếu không có những rủi ro này giá Bitcoin sẽ cao hơn nhiều, khả năng tương ứng với mô hình S2F.

Sau này, có thể vài rủi ro sẽ không trở thành hiện thực và biến mất trong danh sách trên. Ví dụ như sự phá sản hàng loạt của các thợ đào. Tôi không nghĩ việc này là rủi ro lớn, nhưng 15% nhà đầu tư thì nghĩ vậy. Nếu hashrate không giảm sau đợt halving tiếp theo, rủi ro phá sản thợ đào sẽ biến mất và giá Bitcoin sẽ tăng trở lại vì rủi ro không còn.

Lời kết

Mô hình Stock to Flow Bitcoin được giới thiệu hồi tháng 03/2019 và được nhiều người xác nhận.

Lí thuyết EMH cho rằng S2F và các mô hình dự báo đã được phản ánh vào giá bởi thị trường, bởi vì mô hình S2F dùng dữ liệu công khai ai cũng tiếp cận được.

Thị trường hiện tại của Bitcoin thực sự khá hiệu quả vì các cơ hội arbitrage dễ dàng không còn khả thi nữa.

Dữ liệu rủi ro và lợi nhuận lịch sử của trái phiếu, vàng, cổ phiếu và Bitcoin chỉ ra rằng thị trường Bitcoin đánh giá quá đà các rủi ro. Lợi nhuận Bitcoin không tương thích với rủi ro, nhưng lại khá phù hợp với mô hình S2F. Các thị trường quyền chọn và tương lai của Bitcoin không kì vọng giá tăng trưởng tại hoặc sau thời điểm halving. Khả năng là thị trường vẫn đang quá lo ngại rủi ro.

Kết luận của tôi là thị trường Bitcoin thực sự khá hiệu quả và giá phản ánh vào mô hình S2F, nhưng đánh giá quá cao rủi ro. Vì vậy, tôi ưu tiên dùng mô hình S2F thay vì mô hình rủi ro và lợi nhuận kinh điển để dự báo giá tương lai Bitcoin.

Vì vậy tôi giả định rằng thị trường hiệu quả và nhất định sẽ đầu tư Bitcoin!

Theo bài viết gốc trên Medium

Xem thêm loạt bài liên quan mô hình Stock-to-Flow

Mô hình định giá Bitcoin: Tính khan hiếm và Lưu lượng thị trường (Stock-to-Flow)

Sai lầm của mô hình dự đoán giá Bitcoin bằng tỷ lệ Stock to Flow

Mô hình Bitcoin Lưu lượng thị trường Xuyên tài sản (S2FX)